行業(yè)大轉(zhuǎn)型，前期短期理財型產(chǎn)品占比較高的一些險企頗感吃力，市場利率上行，保險產(chǎn)品的收益率與銀行理財產(chǎn)品相比不再具有明顯優(yōu)勢，銀保渠道承壓；保險代理人隊伍的建設(shè)又并非一朝一夕之功，難以快速提振保費(fèi)收入……多重壓力之下，有關(guān)于險企的現(xiàn)金流風(fēng)險反復(fù)被提及。

保險姓保，監(jiān)管姓監(jiān)，真的會有險企在這一輪轉(zhuǎn)型中死去嗎？我們試圖從歷史中尋找答案。

近日興業(yè)證券海外研究中心發(fā)布了題為《以史為鑒，監(jiān)管利于中國保險行業(yè)長期向好》（以下簡稱“《報告》”）的研究報告，詳細(xì)梳理介紹了美國、日本兩國曾經(jīng)發(fā)生的三波壽險公司破產(chǎn)潮，及其背后的深刻原因。

其得出的結(jié)論是，壽險公司破產(chǎn)潮皆由資產(chǎn)與負(fù)債錯配帶來的巨額利差損導(dǎo)致。這對于國內(nèi)大多數(shù)人身險公司來說，或許是一劑鎮(zhèn)定劑，畢竟還沒有確切證據(jù)證明保險公司會因?yàn)樨?fù)債端轉(zhuǎn)型而破產(chǎn)。

2018年，險企負(fù)債端繼續(xù)承壓，但資本市場被普遍看好，甚至有券商認(rèn)為，險企凈利潤會有顯著提升。嚴(yán)冬之中，機(jī)遇閃現(xiàn)。

以下內(nèi)容均摘編自《報告》：

20世紀(jì)80-90年代初期·美國

垃圾債投資失敗，近300家保險公司破產(chǎn)

在美國的壽險行業(yè)發(fā)展過程中，已經(jīng)先后經(jīng)歷過兩次重大危機(jī)。第一次危機(jī)出現(xiàn)在上世紀(jì)80-90年代初期，主要原因是利率市場化改革下利率波動以及當(dāng)時壽險公司投資失敗，近300家公司在這一波破產(chǎn)潮中宣告破產(chǎn)。

一戰(zhàn)后的美國奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅并實(shí)行寬松貨幣政策。致使美國銀行業(yè)不斷擴(kuò)張，數(shù)量于1921年達(dá)到3萬家，同期股票市場一片繁榮。道瓊斯指數(shù)一度從64.9點(diǎn)上漲至381.17點(diǎn)，漲幅高達(dá)487.3%。隨后1929年的股市暴跌，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，銀行倒閉數(shù)量達(dá)到8492家。

之后美國出臺了一系列金融監(jiān)管條例，整頓金融行業(yè)。在20世紀(jì)50年代發(fā)達(dá)國家嚴(yán)重“滯脹”危機(jī)期間，資金不斷由銀行業(yè)流出，盈利能力惡化。至此，儲蓄機(jī)構(gòu)對利率市場化的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，加上那一時期內(nèi)高失業(yè)率、高通脹現(xiàn)象以及新自由主義理論思潮的影響，促使美國政府放松對金融業(yè)的管制。

1970-1986年期間，美國完成了利率市場化改革。

利率市場化的進(jìn)程中，壽險業(yè)也有了同步的保險費(fèi)率市場化改革。此外，80年代初，美國對原有的私人企業(yè)退休金制度進(jìn)行了改革，企業(yè)與員工共同繳費(fèi)，并由所繳費(fèi)用投資回報來負(fù)擔(dān)員工退休福利，促進(jìn)了員工投資需求。這一時期，為了吸引更多客戶，美國各大保險公司推出了存取靈活的通用型壽險和注重回報的投資型壽險。在多種因素作用下，美國壽險業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

1980-1986年間，美國市場利率一直處于較高水準(zhǔn)，壽險保單利率也較高，保費(fèi)加速增長。1986年，美國壽險保費(fèi)收入同比增速高達(dá)30.1%。而在1986年之后，隨著市場利率走低，壽險保單利率也隨之下行，美國壽險保費(fèi)增速驟降至1991年的-1.4%。

利率市場放開后，銀行開始進(jìn)行高風(fēng)險投資以提高存款利率吸引儲戶。同時期的保險公司除了面臨行業(yè)內(nèi)的競爭外，還加入了與銀行的客戶爭奪之中，高收益高風(fēng)險資產(chǎn)成為壽險公司的選擇。正是在80年代期間，美國資本市場上高收益?zhèn)蠢鴤找媛逝c10年期國債收益率平均利差達(dá)到5.3%，吸引了金融機(jī)構(gòu)的投資。

然而，1980-1990年間，美國債券市場整體違約率迅速升至10%以上，垃圾債券市場崩潰。此期間投資垃圾債券的壽險公司中，執(zhí)行人壽保險公司（Executive Life Insurance）成為典型。該公司利用債券市場高收益機(jī)會，進(jìn)行了大規(guī)模投資，并取得了豐厚回報。

1980-1990間，該公司管理的資產(chǎn)規(guī)模增長16倍，報告總資產(chǎn)達(dá)到最高132億美元，其中60%左右投資在高收益無評級垃圾債券上。至1990年，公司仍然持有64億美元垃圾債券，占總資產(chǎn)比例63%。1990年垃圾債券市場崩潰后，該公司股票價格在1月下跌了65.4%，僅三個月后，公司破產(chǎn)。

債券市場的波動給壽險公司帶來了巨額利差損，嚴(yán)重影響了壽險業(yè)。興業(yè)證券以美國大都會人壽（Metlife）為例，介紹了當(dāng)時的狀況。1985年以前，該公司壽險業(yè)務(wù)資產(chǎn)投資收益率高于公司結(jié)算利率，且處于上漲趨勢中。1986年后，資產(chǎn)投資收益率開始低于壽險保單的平均結(jié)算利率，截止2012年尚未回轉(zhuǎn)。

受利差損拖累，1986-1991年期間，破產(chǎn)壽險公司數(shù)目持續(xù)走高。1986年，破產(chǎn)公司為36家，而到了1991年，破產(chǎn)公司數(shù)目高達(dá)56家，破產(chǎn)率上升至2.7%。

20世紀(jì)90年代中期-2005年·美國

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，5年內(nèi)年均破產(chǎn)36家公司

美國的第二次壽險危機(jī)發(fā)生于90年代中期至2005年左右，這一次危機(jī)主要源于當(dāng)時對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資熱潮。1988年，美國壽險公司數(shù)目為2343家，經(jīng)歷過兩波破產(chǎn)潮后，最終調(diào)整至2016年的797家，不足20年時間，減少超過1500家。

據(jù)興業(yè)證券整理，1995-2001年，互聯(lián)網(wǎng)及資訊相關(guān)企業(yè)股價快速上漲，美國納斯達(dá)克指數(shù)和S&P500指數(shù)都相繼攀上高峰。這期間，標(biāo)普500指數(shù)從459點(diǎn)漲至1517.68點(diǎn)，市場上掀起了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資熱。壽險公司資產(chǎn)中股票資產(chǎn)占比從1994年14.5%上升至1999年32.2%。

2000年之后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破滅，嚴(yán)重影響股票市場。標(biāo)普500指數(shù)從2000年最高點(diǎn)1517.68點(diǎn)下跌到2002年815.28點(diǎn)，跌幅達(dá)到46.3%。

由于股市泡沫破滅，公司投資收益率大減，美國壽險行業(yè)整體投資回報率從2000年7.05%下跌到2004年的4.7%。股票市場的波動，造成壽險公司的嚴(yán)重虧損。此期間迎來了美國壽險公司又一波破產(chǎn)潮，1999-2003年間，美國壽險公司年均破產(chǎn)35.8家，其中2002年破產(chǎn)42家，破產(chǎn)率超越1991年水平上升至3.3%。

據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，美國壽險公司數(shù)目在1988年達(dá)到2343家后，經(jīng)歷過兩波破產(chǎn)潮，最終不斷調(diào)整至2016年的797家。

20世紀(jì)90年代·日本

經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，7家公司接連破產(chǎn)

20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂使日本經(jīng)濟(jì)陷入低谷，股票市場不景氣、海外債券受日元匯率波動，壽險公司投資回報大幅縮減，壽險公司難以負(fù)擔(dān)高預(yù)定利率產(chǎn)品，最終導(dǎo)致了一波破產(chǎn)潮。7家公司相繼宣告破產(chǎn)。

根據(jù)興業(yè)證券介紹，二戰(zhàn)以后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長的20年。隨著收入水平提升，居民對保險需求隨之提升，加上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，日本保險業(yè)進(jìn)入了黃金發(fā)展時期。據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，1951-1990年，日本壽險保費(fèi)收入增長了1348.5倍，年復(fù)合增長率20.3%。

保費(fèi)高速增長下，1989年日本壽險深度達(dá)到7.0%，密度達(dá)1697美元，位居世界前列。到了1995年，日本保費(fèi)收入一度超過美國，達(dá)到5100億美元。

20世紀(jì)90年代，日本遭遇嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后投資環(huán)境持續(xù)惡化。日經(jīng)225指數(shù)從最高38712點(diǎn)跌至最低12995點(diǎn)，跌幅達(dá)到66.4%。此外，日本城市土地價格指數(shù)以及首都圈房價均出現(xiàn)了大幅下跌。

在此過程中，日本存款利率從1991年5.07%大幅下降至2000年的0.07%；10年期國債利率從5.58%下降至1.65%。整體投資的惡化導(dǎo)致日本壽險公司投資回報率下降顯著，1990年壽險資金投資收益率6.4%，1998年僅為2.1%，低于大部分已售產(chǎn)品平均預(yù)定利率。

泡沫經(jīng)濟(jì)時代，日本壽險公司為了搶占市場份額，增加保費(fèi)收入，銷售了大量高預(yù)定利率、儲蓄性強(qiáng)的養(yǎng)老保險和個人年金。隨著經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，自1991年起，日本便不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，壽險公司的預(yù)定利率也從1990年的6%以上，逐漸下調(diào)至1999年的2%。

1996年，日本政府放松對保險市場監(jiān)管，準(zhǔn)許壽險和非壽險業(yè)務(wù)互通，取消了保險公司必須采用定費(fèi)機(jī)構(gòu)所定費(fèi)率的要求，導(dǎo)致保險市場自由化和市場競爭加劇。加上經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后居民家庭可支配收入的減少、預(yù)定利率低等問題，1990年起日本保費(fèi)收入增速放緩，僅為6.3%，遠(yuǎn)低于1989年的21.4%。

大量的高預(yù)定利率產(chǎn)品嚴(yán)重增加了壽險公司的資產(chǎn)端壓力，即使后來保險公司預(yù)定利率多次下調(diào)，在1997-2000年期間，日本大多數(shù)壽險公司仍然出現(xiàn)了資產(chǎn)平均回報率不及預(yù)定利率的情況，從而遭受巨額利差損。截止1999年，日本主要壽險公司平均預(yù)定利率仍維持在3%-4.2%，而資產(chǎn)平均收益率卻維持在0.5%-3.3%。

受投資收益走低、保費(fèi)收入增速放緩、平均預(yù)定利率高企影響，1997年4月，以日本壽險資產(chǎn)規(guī)模排名第16位的日產(chǎn)生命保險公司（Nissan Mutual Life）宣布破產(chǎn)為伊始，拉開了1997-2001年四年間連續(xù)7家壽險公司接連倒閉的序幕。

1999 年，東邦生命(Toho Mutual Life) 宣布破產(chǎn)；2000 年5 月31日，第百生命(Daihyaku Mutual) 償付能力比率跌至- 190.2%，日本金融監(jiān)管局停止了其的部分業(yè)務(wù)；同年8 月下旬，大正生命(Taisho Life )償付能力比率跌至67.7%，被責(zé)令停業(yè)；2000 年10 月，千代田生命(Chiyoda Life )和協(xié)榮生命(Kyoei Life )接連提出破產(chǎn)。受到四家壽險公司破產(chǎn)的影響，日本保險退保率大幅提高，保險公司股價表現(xiàn)受挫。2001年，東京生命(Tokyo Life) 宣布破產(chǎn)。

后記

參考美國與日本的經(jīng)驗(yàn)來看，負(fù)債端承壓并非人身險企破產(chǎn)的必要原因，巨額利差損才是，而利差損的產(chǎn)生多與高預(yù)定利率產(chǎn)品以及資本市場波動有關(guān)。

事實(shí)上，在我國壽險業(yè)發(fā)展歷程中也曾經(jīng)歷過巨額利差損事件。從90年代開始，我國一直處在高利率、高通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，國家曾多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，1993-1996年間，我國一年定期存款利率高達(dá)10.98%。在此期間，壽險產(chǎn)品利率也維持在較高水平，大部分產(chǎn)品平均預(yù)定利率為9%，部分產(chǎn)品超過10%。

1996年之后，央行連續(xù)7次下調(diào)基準(zhǔn)利率，1999年央行利率再次下調(diào)，保監(jiān)會也在此時規(guī)定了壽險產(chǎn)品預(yù)定利率不得超過2.5%。一夜之間，整個壽險行業(yè)陷入“無產(chǎn)品可賣”之境，同時還面臨巨額利差損風(fēng)險。雖然最終沒有保險公司因此而破產(chǎn)，但是此次利差損風(fēng)波對于行業(yè)的影響卻一直持續(xù)至今。

從目前來看，國內(nèi)壽險行業(yè)雖然負(fù)債端普遍承壓，但資產(chǎn)端形勢看好，形成巨額利差損的條件并不具備。至于個別激進(jìn)險企的問題，在防控金融風(fēng)險、防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的要求之下，相信最終也會得到妥善處理。

報告名稱：《以史為鑒，監(jiān)管利于中國保險行業(yè)長期向好》

發(fā)布日期：2018年1月23日

分析師：興業(yè)證券海外研究中心  張憶東